Croissance : une résilience remarquable, malgré les chocs

La reprise des tensions entre l’Iran et les États-Unis a compromis les espoirs d’une résolution rapide du conflit et accentué les perturbations sur les marchés énergétiques. Après une nouvelle fermeture du détroit d’Ormuz, les prix de l’énergie se sont de nouveau envolés : le pétrole Brent a dépassé les 95 dollars le baril, tandis que le prix du gaz naturel a franchi le seuil de 70 EUR/MWh pour la première fois depuis 2023.

Nous intégrons désormais un enlisement du conflit dans notre scénario central. Celui-ci implique des prix du pétrole et, surtout, du gaz européen plus élevés pendant une période prolongée, mais sans choc additionnel massif.

Dans le même temps, la principale surprise macroéconomique de l'été a été la résilience de la croissance mondiale face aux chocs. Celle-ci est en effet restée stable au T2, au-dessus de 3 %, malgré le choc énergétique. Elle a bénéficié de soutiens budgétaires dans certains grands pays (États-Unis, Allemagne, Japon) ainsi que de la poursuite des investissements dans l’IA et la défense. Surtout, la croissance apparaît aujourd’hui mieux répartie géographiquement, étant davantage portée par les économies développées au-delà des seuls États-Unis. Par ailleurs, l’activité semble avoir accéléré au cours de l’été. Le rebond de la confiance a soutenu la demande de services, qui s’est ajoutée à la reprise du cycle industriel. Dans ce contexte, l’indice PMI composite mondial a continué de progresser, atteignant en août son plus haut niveau depuis plus de deux ans à 53,5 points. 

Face à cette résilience et malgré plusieurs vents contraires attendus en fin d’année, notamment la hausse des prix de l’énergie, le resserrement des conditions monétaires et les incertitudes politiques, nous avons légèrement relevé nos prévisions de croissance pour cette année, en particulier en Europe. Nous continuons également d’anticiper une croissance solide, proche du potentiel, en 2027. Celle-ci resterait proche de 2 % aux États-Unis, avoisinerait 1 % en zone euro cette année avant de connaître une légère accélération l’an prochain, tandis qu’en Chine elle ralentirait progressivement pour converger vers sa nouvelle cible de croissance de 4,5 %.

La contrepartie de la résilience de l’économie face à des chocs d’offre négatifs plus persistants est le maintien d’une inflation trop élevée. Depuis le début de l’année, l’inflation globale est repassée nettement au-dessus des objectifs des banques centrales sous l’effet de la hausse des prix de l’énergie, dépassant désormais 3 %, et ne devrait pas commencer à ralentir avant le printemps prochain. Au-delà des matières premières, l’inflation sous-jacente n’a pas réaccéléré comme en 2021-2022. Elle a toutefois cessé de refluer et devrait mettre davantage de temps à revenir vers des niveaux compatibles avec les objectifs des banques centrales. 
 
Les pressions haussières sur l’inflation, associées à la résilience de l’économie, ont conduit les banques centrales à adopter un ton plus dur cet été, en particulier le nouveau président de la Fed, nommé par Trump. Elles devraient néanmoins rester prudentes dans leur ajustement monétaire, compte tenu de la nature stagflationniste du choc énergétique, des risques limités d’inflation de second tour et du fait que leur politique était seulement neutre avant le choc. Nous anticipons que la BCE va remonter ses taux vers 2,75 % d’ici la fin de l’année, tandis que ceux de la Fed pourraient dépasser légèrement 4 % d’ici au début de 2027.

Notre scénario est légèrement moins porteur pour les marchés que précédemment : l’inflation et les risques devraient rester élevés encore pendant plusieurs mois et les taux, courts comme longs, demeurer plus élevés, ce qui pourrait légèrement peser sur l’activité vers la fin de l’année. Mais, il reste positif pour les actifs risqués à moyen terme, parce que la résilience de la croissance à un niveau moyen devrait perdurer en l’absence de fort choc inflationniste ou monétaire, permettant une poursuite du cycle de hausse des profits.

Dans ce contexte, nous réduisons tactiquement le risque au sein de notre allocation, en réduisant notre exposition aux actions. Le positionnement assez offensif des investisseurs, la saisonnalité défavorable et la hausse des incertitudes géopolitiques et politiques à l’approche d’élections plaident pour un peu de prudence à court terme. Nous gardons toutefois une position plus neutre sur le Japon (distribution de dividendes) et la Chine (Tech moins chère que dans le reste du monde).

Nous privilégions par ailleurs les actifs de portage, y compris certains segments plus risqués, la remontée récente des taux ayant permis de restaurer des niveaux de rendement attractifs. En revanche, nous demeurons prudents sur les maturités obligataires les plus longues, dans un contexte marqué par l’augmentation des besoins de financement des États et l’ouverture des débats budgétaires pour 2027. Nous privilégions ainsi les obligations souveraines de maturité courte ou ntermédiaire, les obligations indexées sur l’inflation, le crédit d’entreprise et la dette émergente.