Crise économique et sanitaire. Le point sur les marchés

Commençons par le développement de l’épidémie. Deux aspects sont à prendre en compte : le pic (c’est-à-dire le moment où le nombre quotidien de nouveaux cas commence à baisser) et le dé-confinement.

Pour ce qui est de la question du pic, concentrons-nous sur l’Europe et l’Amérique du Nord. Il est atteint dans certains pays européens (l’Italie au premier chef) et semble proche ailleurs, si ce n’est au Royaume-Uni où l’inflexion baissière n’est pas attendue avant une ou deux semaines. Aux Etats-Unis, le calendrier prévisionnel est à-peu-près similaire à celui envisagé pour les « cousins britanniques ».

Concernant les aspects économiques et financiers, un triple choc est intervenu : d’offre, de marché et de demande.

Du côté de l’offre, beaucoup d’employés ne peuvent plus travailler, une partie des marchandises ne circule plus et des pans entiers de l’économie sont arrêtés. Ainsi, en deux semaines, le nombre de nouveaux chômeurs indemnisés a augmenté de  plus de 10 millions aux Etats-Unis. En France plus de 5 millions de demande de chômage partiel ont été enregistrés.

Du côté des marchés financiers, la baisse des indices actions a été spectaculaire dans un premier temps : souvent entre 35% et 40%. Si un rebond est intervenu par la suite, les replis depuis le début de l’année sont généralement entre 15% et 20%. En parallèle, les taux d’intérêt et les prix des matières  baissent, tandis que les spreads de crédit s’écartent. C’est dans ce contexte que des craintes en termes de solvabilité  (principalement les producteurs américains de pétrole non-conventionnel) et de liquidité (surtout celle en dollar à l’extérieur des Etats-Unis) apparaissent.

Aucun pays n’échappera à une récession sévère au premier semestre. Pour autant, il est difficile d’estimer les pertes de croissance, tant les repères des précédentes crises sont peu pertinents. Les instituts officiels de statistiques ont dû innover pour tenter de chiffrer ces impacts. Ainsi, l’INSEE estime qu’un mois de confinement pourrait contribuer négativement jusqu’à 12 points de PIB à la croissance française du trimestre concerné, enlevant donc 3 points à celle de l’année. Les marchés ont bien entendu intégré des scénarios de récession, et donc de chute des profits, pour l’ensemble des économies. Cependant, il existe des écarts de prévision non négligeables au sein du consensus des économistes et des analystes financiers. Cette dispersion contribuera à maintenir un niveau de volatilité élevé sur les marchés financiers, synonyme de risques mais également d’opportunités d’investissement.

Si la très grande majorité des Etats a tardé à prendre la mesure de cette crise sanitaire, et donc à réagir préventivement,  ils ont tous été très proactifs en revanche s’agissant des mesures de soutien économique et financier. Les responsables de politique économique ont répondu aux trois chocs avec vigueur et ampleur.

Au choc d’offre, en prenant des mesures visant à prévenir les faillites et les licenciements : maintien des lignes de crédit pars les banques, qui obtiennent des garanties de l’Etat et un accès très généreux à la liquidité des banques centrales, et développement des systèmes de chômage partiel.  Les montants prévus peuvent représenter jusqu’à 10 à 15 points de PIB.

Au choc de marché, par des achats massifs de titres de dette par les banques centrales. Ainsi, la BCE achètera pour plus de 1000 milliards d’euros d’ici à la fin de l’année.

Au choc de demande, par le lancement de plans de relance calibrés généreusement : l’équivalent de 5 points de PIB  aux Etats-Unis et de 3 points en Europe ou en Chine.

L’ampleur des mesures prises explique le rebond, certes parfois chaotique, des marchés actions depuis le 24 mars. 

La réponse apportée  variera au cours des mois à venir, en fonction des nouvelles venant des fronts sanitaires et du degré d’efficacité des plans massifs de soutien économique et financier. Ces informations seront les principaux catalyseurs des phases de pessimisme et d’optimisme sur les marchés financiers.

La panique des bourses tient en grande partie à la prise en compte soudaine de l’impréparation des Etats face aux défis posés par cette pandémie. Les ventes forcées, pour cause d’envolée des indices de volatilité, des fonds et stratégies algorithmiques ont bien entendu contribué à amplifier ce mouvement de panique. Nous pensons que ces acteurs très pro cycliques, à la hausse comme à la baisse, ont dorénavant beaucoup moins de « munitions » pour renforcer la baisse en cas de nouveau pic de la volatilité. C’est là un facteur technique très important. Il nous incite à penser qu’au-delà de la volatilité qui va encore persister, et donc de probables secousses transitoires, les risques d’avoir un nouveau décrochage, qui pousserait les bourses à enfoncer leurs points bas du 20 mars, nous semblent dorénavant limités. Nous sommes bien entendu vigilants quant aux fortes révisions encore à venir sur les profits et les niveaux de dividendes. Pour autant, il nous semble qu’il n’y a plus de déni de la part des investisseurs quant à l’ampleur de ces ajustements attendus. Nous avons identifié le risque lié à l’arrêt des rachats de leurs propres actions par les sociétés (« share buy backs »). Ce phénomène a été un moteur significatif de la hausse de Wall Street ces dernières années. Mais nous pensons que la repondération des fonds de pension, qui devrait compenser (re-balancer) la dilution de la poche action de leurs portefeuilles pour revenir sur leur allocation de long terme (autour de 60%), doit être également prise en compte dans l’équation globale du marché.

Nous avons abordé cette crise financière avec des portefeuilles globalement prudents en raison d’un volant de liquidités et de notre exposition sur des thématiques défensives, tant au niveau géographique (surpondération des Etats-Unis vs l’Europe), que sectoriel (surpondération de la santé et des services au consommateur). Nous avons, tout au long de la correction des bourses, renforcé graduellement le poids des actions dans les mandats. Ce processus a été finalisé fin mars avec un retour à la neutralité de la poche actions pour l’ensemble des portefeuilles. Le choix de nos investissements a essentiellement obéi à deux lignes directrices : la solidité des bilans d’une part, et/ou la visibilité et la résilience de l’activité des sociétés d’autre part. Ces deux filtres, associés à l’impératif d’avoir, selon notre valorisation interne, un potentiel de hausse supérieur à 10%, nous ont conduits à acheter ou à renforcer encore tout récemment des titres comme Air Liquide, ASML, Legrand ou Atos. S’agissant des investissements via des OPC, nous avons renforcé Candriam Innovation, Axa Robotech et initié une position sur Morgan Stanley US Advantage. La très forte volatilité des marchés nous a également permis d’initier une position sur l’Oréal, redevenue investissable selon notre valorisation interne ; ligne que nous avons revendue par la suite dans le rebond des indices, une fois notre objectif de cours atteint.

S’agissant de la poche obligataire de nos mandats de gestion, nos capacités d’arbitrage sont plus limitées à court terme en raison de l’illiquidité des marchés d’obligations privées. Malgré notre absence d’exposition aux emprunts de notations spéculatives (« High Yield »), la valorisation de nos portefeuilles obligataires a été négativement impactée par nos positions sur les obligations privées de bonne qualité (« Investment Grade ») qui ont également souffert du mouvement général d’aversion au risque. Notre objectif est de renforcer nos expositions sur ces titres, qui profitent directement du programme de rachats de la BCE (« QE »), une fois la liquidité de transaction revenue.

Dès la première semaine du mois de février, compte tenu de l’expansion de la crise liée au coronavirus, l’équipe de gestion diversifiée de LBPAM a réduit l’exposition générale des portefeuilles aux actifs risqués en abaissant dans le poids absolu et relatif aux actions. Parallèlement nous avons maintenu à un niveau relativement élevé la sensibilité obligataire vis à vis des benchmarks. Nous avions indiqué que nous allions mettre à profit les nouveaux creux  pour repositionner les fonds sur des niveaux de risque plus élevés. Après la spirale baissière brutale intervenue sur la plupart des classes d’actifs, nous avons pris acte des réponses rapides et spectaculaires de la plupart des banques centrales et des Etats pour gérer la crise actuelle, et décidé de remonter le poids des actions mi-mars dans les portefeuilles. Nous avons pris des profits fin mars pour  revenir à une situation plus neutre. Nous restons constructifs à moyen terme. Le manque de visibilité devrait se traduire par le maintien d’une forte volatilité, et devrait permettre de continuer à trouver des points d’achat dans cette logique. Notre gestion va donc rester agile et tactique au cours des semaines à venir.

Avertissement
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Elles ne sont pas constantes dans le temps.
Ce message est à titre d’information et ne constitue pas une recommandation personnalisée en vue d’effectuer des transactions.